Wir sind ein junges Team, das bereits jahrelang eng und erfolgreich auf den Gebieten des Gesellschafts- und Steuerrechts zusammenarbeitet.
Anwalt M&A - Private Equity Transaktionen sind auch in Krisenzeiten nicht hinwegzudenken. Sie zielen auf einen späteren Exit ab, d.h. einen Verkauf des erworbenen Unternehmens, und gehen mit einer hohen Renditeerwartung der beteiligten Investoren einher. Unsere Anwälte und Steuerberater begleiten derartige Transaktionen auf Erwerber- oder Veräußererseite.
Wir prüfen und strukturieren die optimale steuerliche Lösung, beraten zur rechtlichen Gestaltung des eigentlichen Deals nebst den erforderlichen flankierenden vertraglichen Regelungen wie Gesellschaftervereinbarungen, Managementbeteiligungen, Managementverträgen und vielem mehr.
Dabei behalten wir immer im Blick, dass die Transaktion auf gerade eben auf den Exit angelegt ist. Dies muss bei der steuerlichen und gesellschaftsrechtlichen wie sonstigen rechtlichen Gestaltung immer antizipiert werden.
Unter Private Equity versteht man typischerweise den indirekten Beteiligungserwerb über eine Zwischenholdings an nicht-börsennotierten Unternehmen. Der jeweilige Investor investiert dabei nicht unmittelbar in das Target, sondern legt sein Geld in einem Private Equity Fond an, welcher wiederum über die Zwischenholding als Erwerbsvehikel die Anteile an der Zielgesellschaft erwirbt.
Ein Teilbereich des Private Equity stellt das Venture Capital als Gründungsfinanzierung dar.
Der Investitionszeitraum beträgt in der Regel 3 – 7 Jahre. Nach Ablauf dieses Zeitraums wird in aller Regel ein Exit angestrebt, bei dem die Investoren einen Gewinn bzw. eine angemessene Rendite aus ihrem eingesetzten Kapital erwarten.
Aus diesem Grund raten unsere Rechtsanwälte, Fachanwälte und Steuerberater dringend dazu, bereits zu Beginn die gesellschaftsrechtliche und steuerrechtliche Struktur der Transaktion sowie der Exitvarianten genau zu prüfen.
Private Equity Investoren finden sich vor allem im öffentlichen Sektor. Ansonsten sind vor allem institutionelle Investoren beteiligt, wie Pensionskassen, Versicherungen. Zunehmend treten auch Family Offices und sonstige private Anleger sowie Stiftungen auf.
Private Equity Transaktionen zeichnen sich klassischerweise dadurch aus, dass alle oder zumindest die Mehrheit der Anteile an der Zielgesellschaft erworben werden, zumindest aber sollen die Kontroll- und Mitwirkungsrechte erlangt werden. Ziel ist es, die Zusammensetzung des Managements bestimmen zu können und damit auf die Geschicke der Gesellschaft Einfluss zu nehmen.
Denn im Investitionszeitraum soll das Unternehmen wettbewerbsfähig(er) gemacht, ggf. sogar umstrukturiert werden. Unter Umständen werden auch Maßnahmen getroffen, um einen Börsengang vorzubereiten.
Umgesetzt wird der Deal durch Verschmelzung auf die Zwischenholding oder über einen Beteiligungserwerb mittels Unternehmenskaufs. Nicht selten erfolgt insofern anschließend die Begründung einer steuerlichen Organschaft, um die Finanzierungsaufwand bei der Akquisition zu „refinanzieren“.
Die Begründung einer körperschaft- und gewerbesteuerlichen Organschaft setzt den Abschluss eines Ergebnisabführungsvertrags voraus. Um dessen Abschluss durchsetzen zu können, ist regelmäßig besagte Mehrheitsbeteiligung erforderlich.
Zunehmend werden im mittelständischen Bereich bzw. bei Familienunternehmen aber auch Tendenzen sichtbar, dass die Investitionen auch zum Erwerb von bloßen Minderheitsbeteiligungen getätigt werden. Zunehmender Beliebtheit erfreuen sich aber mittlerweile auch Co-Investments mit anderen Private Equity Investoren oder strategischen Investoren. Daneben tauchen Private Equity Investitionen zuweilen auch in Kombination mit einem Management Buy-out oder einem Management Buy-in auf.
Es gibt unterschiedliche Protagonisten, die an einem Private Equity Deal beteiligt sind. Dies ist einerseits der Veräußerer, andererseits sind dies verschiedene Beteiligte auf der Erwerberseite. Neben den Fremdkapitalgebern sind dies auf der Erwerberseite vor allem die folgenden Entitäten.
Private Equity Fonds sind zumeist privat gehaltene Unternehmen. Diese können börsennotiert sein, müssen es aber nicht.
Bevorzugte Gesellschaftsformen sind eher die steuertransparenten Gesellschaftsformen, also Personengesellschaften, bei denen eine Besteuerung auf der Ebene der Gesellschaft vermieden wird und diese auf der Ebene des Gesellschafters ansetzt.
Will heißen, dass der Fond in der Regel die Rechtsform einer Kommanditgesellschaft bzw. einer GmbH & Co. KG trägt.
Mit dem Private Equity Fond durch verschiedene vertragliche Gestaltungen verbunden sind oft Beratungsgesellschaften oder Managementgesellschaften, welche auf die Suche nach attraktiven Targets gehen und diese dem Fond zum Erwerb vorschlagen. Sie treffen also die Investitionsentscheidungen.
Nachzeichnen lässt sich damit folgende typische Struktur.
Die Investoren sind Kommanditisten der Fondgesellschaft. Die Managementgesellschaft erhält oft ebenfalls einen geringen Kapitalanteil von rund 1 % (99% liegen also bei den Investoren). Indes erhalten sie gesellschaftsvertraglich oft – gemessen an diesem geringen Kapitalanteil – eine überproportionale Gewinnbeteiligung (Carried Interest = Gewinnbeteiligung für die Berater-/Managementgesellschaften), der ihre Erfolgsbemühungen für die erfolgreiche Akquise und den späteren erfolgreichen Exit vergütet. Mit anderen Worten: Auf diese Weise soll ein besonderer Anreiz für die Fondberater geschaffen werden, den Wert des Target zu steigern.
Vermeidung Gewerbesteuer und Besteuerung von Veräußerungsgewinnen auf Gesellschafterebene
Komplementär ist eine GmbH ohne Geschäftsführungsbefugnis und ohne Kapitalbeteiligung. Die Geschäftsführung wird von einem geschäftsführenden Kommanditisten übernommen, einer Verwaltungsgesellschaft in der Form einer GmbH.
Mit dieser Struktur wird eine gewerbliche Prägung des Fonds vermieden und dieser tritt rein vermögensverwaltend auf.
In aller Regel wird Akquisitionsvehikel eingesetzt, welches die Beteiligung am Target erwirbt. Es handelt sich um eine Zwischenholding. Deren Einsatz hat steuerliche, aber auch haftungsrechtliche Gründe.
Die Investoren, die direkt am Private Equity Fond beteiligt sind, wollen nämlich grundsätzlich nicht noch weitere Risiken eingehen – denn das größte Risiko für sie besteht bereits in dem Verlust ihres Investments.
Darüber hinaus kann das Dazwischenschalten eines Akquisitionsvehikels auch durch Vorgaben von fremdfinanzierenden Banken bedingt sein. Die Fremdkapitalgeber wollen grundsätzlich näher am Finanzobjekt sein als alle übrigen Kapitalgeber.
Dem eigentlichen speziellen Private Equity Fond, welcher in das Akquisitionsvehikel investiert, kann ein weiterer allgemeiner Dachform vorgeschaltet sein, um eine Risikostreuung vornehmen zu können.
Die Investoren können in den Dachfond investieren, der das Kapital sodann auf verschiedene Spezial-Private-Equity Fonds verteilt, die sodann die Akquisition von besonderen Targets aus bestimmten Wirtschaftsbereichen übernehmen.
Die Beteiligungskette der Investoren verlängert sich damit.
Nach der Erfahrung unserer Anwälte ist bei Private Equity Deals gleichsam typisch, dass das bisherige Management übernommen wird, denn die Private Equity Entitäten verfügen meist nicht über die erforderlichen personellen Ressourcen.
Gerade deshalb treten mehr und mehr Kombinationsformen von Private Equity und Management Buy-in auf, wie soeben erwähnt. Dem Manager, der sich in die von ihm bisher geleitete Gesellschaft einkauft wird so in besonderer Weise incentiviert. So wird annähernd ein Gleichlauf zwischen den Interessen des Managers und des Private Equity Fonds erreicht.
Statt einem echten Beteiligungserwerb kommt aber auch in Betracht, dass der Manager rein virtuell beteiligt wird (VSOP).
Die Managementbeteiligungsprogramme setzten auf eine Motivation des Managers dadurch, dass dieser überproportional im Falle des Exits an der erwarteten Rendite profitiert. Indes sollen laufende Erfolge in der Regel nicht prämiert werden.
Dies ist ein rein tatsächlicher Befund, den unsere Anwälte durchaus kritisch bzw. ambivalent sehen. Aus Sicht des Managers stellen rein exitbezogene Erfolgsbeteiligungen – am Ende des Investitionszeitraums – eine Wette auf die Zukunft dar. Sein jahrelanger Einsatz kann im Falle des Misserfolgs des Exits auch umsonst gewesen sein.
Die typischen Deals im Bereich Private Equity werden durch Eigenkapital und Fremdkapital finanziert. Das Eigenkapital stammt von den Investoren (Anlegern im Private Equity Fond) und das Fremdkapital von Banken/sonstigen Fremdkapitalgebern.
Hierdurch kann der sog. Leverage Effekt (Hebelwirkung des Fremdkapitals bzgl. der Rendite des Eigenkapitals) erzielt werden; je nach Gestaltung kann die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital steigen, wenn Fremdkapital eingesetzt wird.
Der Einsatz von Fremdkapital macht für PE-Investoren aber nur dann Sinn bzw. ein Leverage Effekt kann nur erzielt werden, wenn die Gewinne aus der Transaktion den zu leistenden Kapitaldienst und die Zinsen übersteigen. Die Gesamtinvestitionsrendite muss über dem Zins des Fremdkapitals liegen.
Die Erzielung eines Leverage-Effekts ist jedoch ab einem bestimmten Punkt faktisch begrenzt, dadurch dass
Mit anderen Worten: Den Leverage-Effekt zu erzielen ist abhängig von der Rentibilität des Unternehmens (seiner Wettbewerbsfähigkeit und einer günstigen Einnahmen-Ausgaben-Struktur) und dem Umfang, wie zinsgünstige Darlehen aufgenommen werden können.
Es gibt verschiedene Möglichkeiten von Fremdkapitalfinanzierungen. Die zeitlich am frühesten und mit den umfangreichsten Sicherheiten abgesicherten Kredite werden meist zinsgünstig ausgegeben.
Für weitere Darlehen können aber in der Regel auch nur noch geringere bzw. nachrangige Sicherheiten bestellt werden. Für die Fremdkapitalgeber steigt damit das Risiko und für die PE-Investoren steigt damit der Fremdkapitalzins.
Erstrangige Kredite sind die Senior Loans. Sie sind höchstrangig besichert und zuerst zurückzuzahlen. Typischerweise sind Banken den die Fremdkapitalgeber. Hier kann nochmal unterschieden werden zwischen Laufzeitkrediten, Betriebsmittellinien und ggf. auch bilateralen Linien.
Sodann folgen oft die sog. Second Lien-Kredite. Sie sind in der Regel aufgrund vertraglicher Regelung als zweitrangig etikettiert, weil die Erlöse aus einer Sicherheitenverwertung zunächst auf das Senior Loan anfallen. Second Lien-Kredite werden aber meist vom Senior-Loans-Kreditgeber ausgereicht, in Betracht kommen aber auch institutionelle Investoren.
Mezzanine-Finanzierungen sind eine Mischform aus Eigenkapital und Fremdkapital. Bei adäquater Ausgestaltung kann das ausgereichte Kapital nämlich unter Umständen als Eigenkapital behandelt werden. Sie sind i.d.R. nachrangig gegenüber Second Lien-Krediten.
Häufig sind die Zinsen aus der Mezzanine-Finanzierung erst am Laufzeitende zu zahlen (in voller Höhe) zusammen mit der Kapitalrückführung - sog. PIK-Verzinsung (payment-in-kind). Dies schont bis dahin den Cash-Flow des Unternehmens.
Ferner gibt es High-Yield-Bonds als Hochzinsanleihen, die - wie der Name schon sagt - hochverzinslich sind. Dies rührt daher, da es bei Aufnahme derartiger Darlehen oft keine oder nur noch wenige Sicherheiten gibt, die bei Ausfall des Kapitaldienstes zur Verwertung herangezogen werden können.
Last but not least ist kann auch eine Finanzierung durch den Verkäufer des Targets in Betracht kommen. Dies nennt man dann Vendor Loan. Die Finanzierung kann sich in Form einer Stundung des Kaufpreises oder durch eine Unterfinanzierung vollziehen.
Der Verkäufer wird sich hierauf einlassen, wenn andernfalls die Finanzierung des Deals nicht auf die Beine gestellt werden könnte und der Käufer nur einen geringeren Kaufpreis zahlen könnte.
a) Wie bei anderen M&A-Deals auch steht am Anfang einer Private Equity Transaktion der Abschluss eines NDA, einer Vertraulichkeitsvereinbarung.
Bei deren Abschluss müssen jedoch die Protagonisten auf der Private Equity Seite einige Besonderheiten beachten bzw. Öffnungsklauseln einpflegen. Schließlich ist eine Private Equity Transaktion nicht rein bilateral, sondern gewissermaßen multilateral. Es gibt eine Vielzahl von Beteiligten.
Von den Informationen, die während der Due Diligence und der Vertragsanbahnung offengelegt werden, sollen in der Regel nicht nur die Manager der Akquisitionsgesellschaft erfahren.
Die Informationen sollen vielmehr folgenden Beteiligten zugänglich gemacht werden können:
Eine Besonderheit besteht beim Abschluss des NDA aber meist darin, dass der eigentliche Käufer (das Akquisitionsvehikel) meist noch gar nicht existiert. Wer ist also eigentlicher Vertragspartner? Meist ist dies der Fondsmanager, also der Geschäftsführer der Verwaltungsgesellschaft, welche die Führung des Fonds übernimmt.
Wegen der hohen finanziellen Aufwendungen, die mit der Investition und Akquise einhergehen, werden oft Exklusivitätsvereinbarungen und Break-fees vereinbart.
b) Die Due Diligence läuft ebenfalls grundsätzlich wie bei normalen M&A-Deals ab. Sie wird in der Regel durch externe Berater durchgeführt.
Der Schwerpunkt der Prüfung liegt aus der Sicht unserer Anwälte und Steuerberater aber auf einer stand-alone Betrachtung. Gemeint ist, dass das Target grundsätzlich nicht in ein fortdauernd betriebenes eigenes Unternehmen inkorporiert werden soll, sondern die Transaktion auf einen Exit angelegt ist. Ziel ist es, eine Wertsteigerung des Unternehmens herbeizuführen, um es mit hoher Rendite verkaufen zu können.
Mit anderen Worten: Die Integrierbarkeit des Targets in das eigene Unternehmen ist nachrangig.
Die Due Diligence muss zudem nicht selten den Vorgaben von Fremdkapitalgebern entsprechen, die einen Teil der Finanzierung des Deals übernehmen.
Da, wie erwähnt, im Zusammenhang mit Private Equity Transaktionen auch Managementbeteiligungsprogramme abgeschlossen und umgesetzt werden sollen, muss die Due Diligence auch die entsprechenden Parameter miteinbeziehen.
Besonders ist auch, dass nicht nur umfangreiche rechtliche Prüfungen anzustellen sind, sondern auch betriebswirtschaftliche Modellrechnungen angestellt werden, um die vorausgesetzte Internal Rate of Return zu erhalten.
Diese Prüfung dirigiert dann auch die Kaufpreisfindung. Das Kaufpreiskonzept basiert in der Regel entweder auf dem Locked Box Prinzip oder auf dem Mechanismus des Closing Accounting (Stichtagsabschluss).
Ausgangspunkt ist in beiden Fällen aber der Enterprise Value des Targets, welcher auf Basis des nachhaltig erzielbaren EBITDAs basiert.
Der EBITDA wird sodann mit einem Multiplikator für vergleichbare Unternehmen der gleichen Branche berechnet. Der Enterprise Value wird meist in der Phase der Due Diligence festgelegt.
Sodann wird geprüft, wie vom errechneten Enterprise Value zum Equity Value gelangt werden kann, also dem eigentlichen Kaufpreis. Insofern sind bestimmte Abzugsposten festzulegen (wie zum Beispiel bestehende Fremdfinanzierungen, die noch abgelöst werden müssen).
c) Besonderheiten bestehen, wenn Co-Investments getätigt werden. Dann ist der entsprechende Kaufvertrag oder die Verschmelzung nicht nur auf mehrere Vertragsparteien auf Erwerberseite anzupassen, sondern es sind in der Regel auch flankierende Gesellschaftervereinbarungen zu schließen.
Diese müssen vor allem die Exitmöglichkeiten abbilden, ggf. aber auch Drag Along, Tag Along und sonstige Erwerbsrechte, Mitverkaufsverpflichtungen u.Ä.
Sie wollen sich näher zum Thema Private Equity informieren oder stehen auf der Verkäufer- oder Erwerberseite einer solchen Transaktion? Dann kontaktieren Sie unsere kompetenten Anwälte und Steuerberater. Wir sind auf das Gesellschaftsrecht und Steuerrecht spezialisiert und sehen uns als Partner an Ihrer Seite. Vereinbaren Sie jetzt ein unverbindliches Erstgespräch.